为什么有些股票的卖空交易行为会突然激增或骤降？为何在股价看似持续被高估时，卖空者反而会选择离场？
上海纽约大学金融学助理教授Geoffery Zheng与其合著者，近期在《美国经济评论》（American Economic Review）上发表论文，对这一现象提出了新的解释框架。研究指出，股票交易与证券借贷之间的相互作用，可能使部分股票更容易出现剧烈波动。研究还发现，卖空活动可能发生突然转变，而最容易受到这一机制影响的股票，其卖空仓位也更容易出现明显上升。
这项研究的背景，可追溯到2021年美国视频游戏零售商游戏驿站（GameStop）其他几只被大举做空股票引发的市场波动。Zheng教授表示，研究团队希望进一步探究，卖空行为本身是否可能加剧金融市场中的过度波动。
所谓卖空，是指先借入股票并卖出，期待未来股价下跌，届时以更低价格买回该股票，归还给出借方。这一操作在许多金融市场中十分常见，但Zheng教授指出，早期的许多模型并未充分考虑这样一个事实：卖空依赖于独立的证券借贷市场，卖空者需要找到可供借入的股票，并为此支付借贷费用。
而这一点，正是论文揭示的核心机制。Zheng教授解释，对于持有股票的投资者而言，收益主要来自两个方面：一是股价上涨带来的回报，二是向卖空者出借股票所获得的借贷收入。对长期投资者来说，这两部分都是收益；但对于卖空者而言，借贷费用则是一笔额外成本。
研究指出，这种差异可能导致市场出现多种稳定状态。一种情况下，股价较低、预期回报较高，卖空者因此选择退出市场；另一种情况下，股价较高但卖空活动仍然活跃，卖空者支付的借贷费用反而进一步支撑了长期投资者的持股意愿。正因如此，卖空行为不一定能稳住市场，有时反而会让股价波动得更厉害。
此外，论文还解释了一个看似有悖常理的现象：为何卖空活动增加，有时股价反而随之上涨。Zheng教授指出，卖空者并不仅仅是在押注股票下跌——他们在借入股票的同时，也为长期投资者创造了借贷收入。
当借券需求足够大，这部分额外收益会提升股票对长期投资者的吸引力，从而进一步推高股价。Zheng教授表示，这意味着，当部分投资者越来越积极地做空某只股票的同时，另一部分投资者也更愿意继续买入并持有该股票。
尽管这篇论文以理论分析为主，研究者仍利用市场数据对模型预测进行了检验。研究发现，股票“利用率”（即可出借股票中实际被用于卖空的比例）的变化呈现肥尾（fat tailed）特征。也就是说，大多数情况下，这一比例的变化幅度较小，但剧烈波动出现的频率，高于正态分布预测的水平。
研究还发现，满足论文中多重均衡（multiple equilibria）条件的股票，更容易出现利用率的突然跳升。Zheng教授表示，从理论模型中推导出可验证的预测，并在历史数据中找到相应证据，是研究中的关键一步。
论文还以2020年11月至2021年1月间卖空者的大规模撤离为案例进行了分析。尽管这一时期通常与游戏驿站事件联系在一起，但研究者发现，卖空仓位的下降实际上早于网络讨论热度的高峰，并且波及数百只股票，其中许多股票并未出现异常的散户交易活动。论文认为，这一现象并非源于单一的迷因股（meme stock）事件，而是反映出一种更广泛的市场机制。
Zheng教授认为，这项研究的重点并不在于评判卖空者对市场而言是利是弊，而在于了解卖空市场的存在如何影响更广阔的股票市场。
通过将证券借贷市场纳入传统的资产定价框架，该论文为理解市场波动、投资者协调行为，以及影响价格变动的制度摩擦，提供了新的视角。